投资要点：
2025年电力行业利润总额创历史新高，但板块内表现分化，在入市与供给宽松影响下，新能源与核电的电价持续下滑，业绩承压。预计2026年为电力市场“试错”与“过渡”年份，期待供需边际改善以及市场愈加成熟下，各电源获取其应有回报率，并在经济发展下享受成长。
火电：利润新高后等待供需驱动EPS与PE共同修复
2025年归母净利润创历史新高，2026年一季度平稳开局。以华能国际为例，2025年实现归母净利润144亿元，同比增长42%，创历史新高，同年ROE（加权）达到19.04%，仅次于2015年（19.29%），煤电度电税前利润达到3.9分/千瓦时。分区域利润表现存在差异，核心在于1）火电纯度，即弹性差异；2）区域电价降幅不一。而在较低的年度签约电价下，预期2026年面临挑战，2026Q1利润平稳落地主要系一季度煤价尚处于低位。
展望后市，预期在供需改善背景下，火电电价回归合理水平。二季度火电运营商或在煤价上涨与用电淡季下业绩承压，但三季度或在用电旺季期频繁反映其涨价诉求，看好年底火电电价谈判，火电运营商有望在电价修复周期、供需改善周期内，迎来EPS与PE共同改善。
水电：业绩稳健符合预期关注市场风格与短期来水
2025年及2026Q1业绩稳健符合预期，2026年汛期南方降水或增多。从利润结果看，2025年主流水电运营商利润全面增长，符合市场预期，发电量增长与降本增效抵御电价下滑。以长江电力为例，2025年实现归母净利润345亿元，同比增长6.2%，同期长江电力水电发电量3072亿千瓦时，同比增加3.8%（营收增幅2.1%，低于电量增幅）。2026年一季度水电运营商整体利润较优（仍然符合市场预期），主要系电量较优，另外持续性的降费（尤其是财务费用，其次为折旧费用）为水电运营商利润中枢的上移提供支撑。
仅从来水分析，预计长江流域主汛期（6-8月）降水总体偏少；“厄尔尼诺”年份南方地区降水或显著增多。我们预计“四大水电”股价走势仍然与市场风格紧密相关，长期看好；区域小水电需观测来水。
绿电：多因素下业绩承压期待绿电走出“至暗时刻”
2025年绿电公司业绩出现分化，部分“小而美”/地方性公司业绩同比增长，其余大部分全国性上市平台业绩同比下降。主要原因包括：1）电价下降明显，绿电公司平均电价降幅为5分钱；2）新能源装机速度过快导致限电率提升；3）部分新能源项目盈利能力下降，导致大比例减值。2025年主要绿电公司经营活动产生的现金流净额均大幅增加，主因2025年绿电公司可再生电费补贴回款大幅增加。从资本开支来看，部分绿电公司2026年资本开支均计划收缩，预计将缓解未来几年新能源供需失衡状态。
2026年一季度，受风资源较差、电价下滑影响，主要绿电公司归母净利润均有所下滑。2026Q1受风资源较差影响，风电企业（除华电新能外）发电量均有下滑，同时企业电价持续下降，综合影响下，2026Q1绿电企业归母净利润均有不同程度下滑。
核电：业绩分化明显关注后续核电电价政策出台
2025年核电公司归母净利润小幅波动，其中中国核电小幅上涨，中国广核、电投产融小幅下滑，主因：1）2024年核电公司所得税支出大幅增长，导致基数本身较低；2）不同核电公司电价变动幅度相差较大，2025年华南地区电价降幅普遍高于华东地区；3）上市公司积极增效降费贡献部分增量。
2026Q1核电公司业绩分化显著，其中电投产融归母净利润维持稳定，中国广核小幅下滑，中国核电大幅下滑，主因各地区电价政策相差较大。由于2025年以广东、广西为代表的华南地区电价降幅较大，2026年其电价政策都有所修正，广东省取消“变动成本补偿机制”，辽宁省实施“政府授权合约机制”，使得中国广核2026Q1业绩小幅下滑；华东地区2026年电价大幅下降，从而导致中国核电2026Q1归母净利润大幅下滑。
投资分析意见：重点推荐：1）低估值绿电运营商龙源电力（H），2）兼具Alpha与低估值的华润电力，3）绿醇公司嘉泽新能。建议关注：1）兼具股息率与成长性的桂冠电力、华能水电；2）算电协同：新筑股份、韶能股份、涪陵电力；3）优质商业模式的大水电长江电力、国投电力、川投能源；以及港股低估值风电大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源；4）具备潜在装机增量与较高股息率的公司：华能国际（H）、国电电力、中国电力等；5）绿醇：电投绿能等；6）资产整合方向：电投水电、电投产融、黔源电力等。
风险提示：煤价上涨超预期、市场化电价下滑风险、汛期来水不及预期、政策落地不及预期。